金融調(diào)控環(huán)境的變化和面臨的挑戰(zhàn)

經(jīng)過三十多年的改革開放和社會主義市場經(jīng)濟體制的建設，我國經(jīng)濟運行環(huán)境正在向更加市場化和平衡增長的常態(tài)狀況轉(zhuǎn)變，這需要金融調(diào)控作出相應的調(diào)整和優(yōu)化。

一是經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)。我們正處在增速換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整和前期政策消化“三期疊加”的階段，主要經(jīng)濟變量之間的匹配關系發(fā)生變化，新舊增長動力此消彼漲、相互交織，一些新情況、新現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。這些都要求我們從新常態(tài)的視角來觀察和理解經(jīng)濟運行，客觀看待經(jīng)濟潛在產(chǎn)出的變化，把握好貨幣政策的取向、力度和節(jié)奏。經(jīng)濟新常態(tài)的核心，是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

因此，處理好傳統(tǒng)上作為總量工具的貨幣政策與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關系，是新形勢下金融調(diào)控面臨的重大課題。當前結(jié)構(gòu)性因素與周期性因素相互疊加，但面臨的主要還是結(jié)構(gòu)性矛盾，這一方面需要貨幣政策加強預調(diào)微調(diào)，防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，另一方面又不能過度放水，從而妨礙市場的有效出清。這意味著在結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，貨幣政策總體應保持審慎和穩(wěn)健，為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級營造中性適度的貨幣條件。

從占優(yōu)策略上看，首先應推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整，釋放一定壓力，同時貨幣政策適度調(diào)整給予一定支持，否則若過度依賴放松貨幣反而有可能固化結(jié)構(gòu)性矛盾，并推升債務水平，從而積累更多問題。面對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題，在把握好總量的同時，還可發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能，更有針對性地解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾。當然，貨幣畢竟有較高的流動性，對結(jié)構(gòu)性調(diào)控的效果仍有必要進行持續(xù)的探索和評估。

二是國際收支更加平衡。當前全球經(jīng)濟正處在深刻的再平衡調(diào)整期，我國國際收支也更趨平衡。在以往的大額雙順差時期，為維護人民幣匯率基本穩(wěn)定，央行購匯被動吐出了大量流動性，需要通過提高準備金率和發(fā)行央票對沖其中的相當部分。這在一定程度上抑制了貨幣政策的主動性和有效性。

隨著國際收支趨向平衡，外匯占款渠道供給的流動性明顯較少，有時甚至還會反向減少流動性。央行需要主動供給流動性來保持合理適度的流動性水平。對貨幣政策而言，這是一個重大的變化，既意味著央行把控和調(diào)節(jié)流動性的主動性在上升，從而為通過調(diào)控流動性來調(diào)節(jié)貨幣金融條件創(chuàng)造了更大的空間，同時也對央行的流動性調(diào)控能力及預期管理提出了更高的要求。

三是強化價格型調(diào)控的必要性和迫切性趨于上升。國際收支更趨平衡，使央行獲得了主動調(diào)節(jié)流動性閘門(基礎貨幣)的能力，但這會涉及一個新的問題，就是央行究竟應以基礎貨幣的數(shù)量還是價格作為調(diào)控目標?實踐中，當金融創(chuàng)新加快、貨幣需求更為不穩(wěn)定的時候，調(diào)節(jié)價格型目標的優(yōu)勢就會更加突出。

近年來，銀行資產(chǎn)負債表更趨復雜，貸款外的資產(chǎn)快速擴張，同業(yè)業(yè)務發(fā)展較快，對貨幣市場的依賴更強，同時負債方也更加多元，部分存款轉(zhuǎn)化為理財、貨幣市場基金等生息資產(chǎn)，對利率變化也更為敏感，這些都使數(shù)量型調(diào)控的有效性下降，有必要進一步強化價格型調(diào)控和利率傳導機制。2013年以來，貨幣市場短端利率波動總體有所加大，這其中不乏財政收支、IPO等因素的擾動，在一定程度上也是金融創(chuàng)新加快后貨幣政策兼顧“量”與“價”平衡難度上升的表現(xiàn)。

實證研究表明，我國貨幣市場短期利率對中長期利率及其他利率品種總體上有傳導作用，但近兩三年來短端利率的傳導作用有所下降，這其中短期利率波動加大可能是一個重要原因。同時，強化價格型調(diào)控，還需要較為靈活的匯率機制、成熟的金融市場以及對利率敏感的微觀主體。鑒于此，需要探索穩(wěn)定短期利率的機制，進一步發(fā)展金融市場，完善國債收益率曲線，繼續(xù)改善金融生態(tài)環(huán)境，進一步疏通利率傳導機制。

四是宏觀審慎政策框架有待進一步健全和完善。反思國際金融危機的教訓，各國普遍認識到央行需要更加關注金融穩(wěn)定目標，并設計更有利于防范系統(tǒng)性金融風險和包容宏觀審慎管理的政策框架和組織架構(gòu)。宏觀審慎政策雖有數(shù)量管理的特征，但與簡單的規(guī)模管控有著本質(zhì)的區(qū)別。

宏觀審慎政策的核心，是基于宏觀視角，加強對金融體系的資本約束、杠桿約束和逆周期調(diào)節(jié)，而這必然會對金融機構(gòu)的行為產(chǎn)生一定影響。金融機構(gòu)應把握宏觀審慎政策的核心和發(fā)展趨勢，在提升資本實力、改善風險管理、防止杠桿過快上升、實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營中下更大功夫。當然，任何政策都可能是雙刃劍，監(jiān)管也可能導致創(chuàng)新從而規(guī)避監(jiān)管。

包括IMF等國際組織對全球的研究也提出，宏觀審慎政策在維護銀行體系穩(wěn)定的同時，也可能會將部分金融服務和金融活動擠出正規(guī)銀行體系，一定程度上導致影子銀行的膨脹，從而產(chǎn)生新的不穩(wěn)定因素。

還有研究認為，宏觀審慎政策還可能對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，例如基于風險的資本標準要求銀行配置更多的高質(zhì)量資產(chǎn)，這導致全球范圍內(nèi)的美國國債利率被壓低，而這有可能改變金融機構(gòu)的經(jīng)營行為。這些變化提示我們，管理和創(chuàng)新始終處在動態(tài)博弈的過程之中。我們需要在全面和深入研究宏觀審慎政策復雜效應的基礎上，不斷改進和完善宏觀審慎管理。

五是需關注互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)背景下的貨幣政策調(diào)控。互聯(lián)網(wǎng)的興起和使用，顯著改變了信息搜集和獲取的方式，提高了信息傳播效率，信息透明度和共享程度顯著提高，網(wǎng)絡交互影響也明顯增強。信息革命對央行貨幣政策調(diào)控正在產(chǎn)生重要的影響。互聯(lián)網(wǎng)所帶來的信息傳播效率大幅提升，增強了預期傳導的作用。

互聯(lián)網(wǎng)信息具有實時、動態(tài)和交互影響的特征，經(jīng)濟主體會更快地基于互聯(lián)網(wǎng)信息形成預期，并更容易獲知其他主體的看法和態(tài)度，了解市場上的普遍情緒，從而更快地改變自身經(jīng)濟行為。在互聯(lián)網(wǎng)時代，我們感覺到實體經(jīng)濟對貨幣政策變化的反應更為敏感，并通過資產(chǎn)價格、期貨市場等迅速表現(xiàn)出來，進而可能加快在信貸、利率等其他渠道的傳導。

例如，以往貨幣條件變化到價格變化往往有一定時滯，但當前貨幣政策的任何變化都可能借助互聯(lián)網(wǎng)等迅速傳播，并通過交互影響而強化，由此更快地反映到價格水平或資產(chǎn)市場的變化上。央行可以借助互聯(lián)網(wǎng)獲取更為廣泛、及時的信息和數(shù)據(jù)，但互聯(lián)網(wǎng)并不會使央行獲得更大的信息優(yōu)勢。這需要我們進一步強化研究分析能力，適應互聯(lián)網(wǎng)的時代背景要求去加強和完善金融宏觀調(diào)控。

在互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展、信息高速膨脹的時代，央行的公信力和權(quán)威性變得更為重要。央行要不斷完善與市場及公眾的溝通和交流，更加注重引導、管理和穩(wěn)定市場預期。實時動態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)信息數(shù)據(jù)可能會強化預期和市場波動，這要求央行更加關注金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理問題。此外，快速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融以及數(shù)字貨幣等對貨幣政策調(diào)控的影響，也都值得繼續(xù)深入研究。

六是全球化和開放的宏觀經(jīng)濟格局對貨幣政策調(diào)控提出了更高要求。我國經(jīng)濟金融已經(jīng)融入全球化，一方面開放格局下外部宏觀政策的溢出影響和系統(tǒng)性風險都可能向內(nèi)部傳導，國內(nèi)貨幣政策、利率、匯率、資本管制等需要權(quán)衡把握的因素更加復雜;另一方面順應市場需求，人民幣國際化正在逐步推進，人民幣已成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣和第六大外匯交易貨幣，在此背景下需要適應全球化和市場化要求的基本取向，推進調(diào)控機制的改革和完善。

具體說，應繼續(xù)推進匯率和利率市場化改革，在開放宏觀經(jīng)濟格局和更趨復雜的金融市場環(huán)境下增強宏觀調(diào)控的主動性和有效性。但是，僅靠匯率浮動完全隔離外溢沖擊也并不現(xiàn)實，對資本流動也有必要實施一定的宏觀審慎管理措施，以防止出現(xiàn)大的貨幣錯配和資本大量外流沖擊經(jīng)濟的情況。這些，都是擺在新形勢下貨幣政策調(diào)控的重要課題。